글로벌 원유 시장의 공급 지형을 흔드는 가장 근본적인 동력은 BEP의 구조적 상승이다. 원유 시장의 하방 지지선을 형성하는 공급 단가가 상향 조정되면서 과거의 저유가 패러다임은 종언을 고하고 있다. 원유 BEP의 상승 현상을 명확하게 이해하기 위해서는 시장의 양대 축인 미국 셰일오일 중심의 상업적 분기점과 OPEC+ 산유국들의 국가 재정 분기점을 입체적으로 나누어 분석해야 한다.
우선 미국 셰일오일로 대표되는 육상 비전통 유전의 상업적 BEP 상승은 지질학적 한계와 거시경제적 환경의 변화가 맞물린 결과다. 셰일 혁명 초기에는 시추 기술의 비약적인 발전과 생산성이 가장 높은 핵심 부지, 즉 티어 1 자산에 집중적으로 자본을 투입하는 방식으로 공급 단가를 배럴당 50불대 중후반까지 낮출 수 있었다. 그러나 수년간의 집중적인 개발로 인해 미국 내 주요 분지의 티어 1 부지는 상당 부분 고갈되었다. 셰일 기업들은 이제 상대적으로 매장량이 적거나 채굴 난이도가 높아 생산 비용이 더 많이 드는 주변부인 티어 2 부지로 시추 가동을 다변화하고 있다. 이는 동일한 자본을 투입하더라도 과거만큼의 생산량을 기대하기 힘든 지질학적 효율성 저하를 유발한다.
여기에 누적된 공급망 인플레이션에 따른 자재비와 인건비 상승, 금리 인상으로 인한 자본 비용의 가중이 육상 유전의 물리적 생산 단가를 직접적으로 끌어올렸다. 댈러스 연방준비은행의 에너지 설문조사 등 최근 시장 데이터를 살펴보면 미국 신규 유정 개발을 위한 상업적 BEP는 배럴당 평균 66불에서 67불 선에 안착한 상태다. 유가가 상승하면 즉각적으로 가동하여 완충 역할을 하던 DUC 유정의 버퍼가 축소된 점도 비용 상승을 고착화하는 요인이다. 과거처럼 무제한적인 증산을 통해 시장을 장악하기보다 주주 환원과 부채 감축을 최우선으로 두는 셰일 기업들의 보수적인 자본 배분 기조 역시 생산 단가의 심리적 하한선을 견고하게 지지한다.
동시에 공급의 또 다른 축을 담당하는 전통적 산유국들의 실질 BEP인 재정 분기점 역시 국가적 지출 확대와 맞물려 가파르게 상승했다. 중동과 러시아 등의 산유국들은 순수하게 원유를 지하에서 뽑아내는 OPEX 자체는 매우 낮다. 그러나 이들 국가는 원유 판매 수입으로 국가 재정의 대부분을 충당하므로, 실질적인 공급 지속 가능성을 결정하는 지표는 재정 균형 유가다. 사우디아라비아를 필두로 한 주요 산유국들은 석유 의존도를 낮추기 위한 산업 다각화 프로젝트와 대규모 인프라 투자, 그리고 국내 사회 안정을 위한 복지 지출을 대폭 늘렸다. IMF 등의 추산에 따르면 사우디아라비아가 재정 균형을 맞추기 위해 필요한 유가는 배럴당 최소 80불대 후반에서 높게는 100불을 상회하는 수준까지 올라왔다.
육상 유전의 BEP가 전반적으로 레벨업되면서 유가의 장기적인 바닥 자체가 과거보다 훨씬 높은 수준에서 형성되고 있다. 국제유가가 높아진 BEP 이상으로 강력하게 지지되어 마진 스프레드가 넓게 벌어지면 기업들에게는 자본을 투입할 충분한 개발 유인이 생기기 마련이다. 투입 자본 대비 회수할 수 있는 기대 수익률이 보장된다면 과거에 경제성이 떨어져 외면받았던 자산들도 유망한 투자 대상으로 전환된다. 그러나 전 세계적으로 육상에서 개발할 만한 우량 부지는 이미 상당 부분 개발이 완료되었다는 점이 장기적인 공급 과잉을 막는 병목으로 작용한다.
유가가 올라 마진이 좋아지더라도 즉각적으로 공급을 폭발적으로 늘릴 수 있는 미개발 유전은 지리적으로나 정치적으로 극히 제한적이다. 이에 따라 넓어진 마진을 쥔 육상 기업들의 자본은 기존 유전의 효율성을 극대화하는 방향으로 집중된다. 대표적인 자본 투입 경로가 노후 유전에 이산화탄소나 화학 물질, 고온의 증기를 주입하여 암석 사이에 갇힌 잔류 원유를 밀어내는 EOR 기술이다. 또한 기존 유전 패드에서 수평 시추의 길이를 과거보다 길게 늘여 더 넓은 면적의 암반을 포섭하는 초장수평시추 기술도 적극적으로 도입되고 있다.
새로운 땅을 사서 시추할 자금이 부족하거나 쓸 만한 티어 1 부지가 바닥난 상태에서 활용되는 재수압파쇄법도 육상의 고육지책 중 하나다. 기존에 이미 시추해 둔 유정에 다시 고압의 유체를 불어넣어 남아 있는 원유를 회수하는 방식은 신규 인프라 건설 비용이 들지 않아 단기적인 추가 투입 현금 대비 비용 측면에서는 낮은 BEP를 보일 수 있다. 그러나 한 번 파쇄되었던 암반층은 지질학적 구조가 변해 있어 두 번째 파쇄 시 균열이 균일하게 생기지 않으며 유정의 생산량 감퇴율이 신규 유정보다 훨씬 가파르다. 더욱이 촘촘하게 개발된 유전 지대에서 재파쇄를 감행할 경우 발생하는 고압의 유체가 인근에서 생산 중인 다른 유정의 압력 균형을 무너뜨려 주변 유정의 생산성을 영구적으로 저하하는 부작용도 존재한다. 따라서 이러한 육상 기술들은 자본 지출을 아끼며 단기 현금 흐름을 쥐어짜는 데는 유리할지 몰라도, 장기적인 공급 능력을 확장하는 근본적인 고효율 해결책으로 보기는 어렵다. 넓어진 마진 스프레드를 바탕으로 진행되는 육상의 자본 투자는 공급의 극적인 팽창을 유발하기보다 기존 자산의 수명을 연장하고 잔여 마진을 수확하는 안정적 수확의 형태에 가깝다.
육상 유전이 지닌 지질학적 한계와 비용 상승은 글로벌 자본의 시선을 육상이 아닌 해상 영역으로 이동시키는 계기가 되었다. 현재 글로벌 원유 생산량 중에서 해상 유전이 차지하는 비중은 약 30% 수준을 유지하고 있다. 전통적인 해상 개발의 중심이었던 북해나 페르시아만 등의 천해 유전들은 대부분 노후화되어 생산량이 감소하는 추세이지만, 최근 주목받는 수심 1,500m 이상의 초심해 영역이 새로운 대안으로 부상했다. 브라질의 암염하층 유전이나 남미 가이아나, 미국 멕시코만 등이 여기에 해당한다. 초심해 유전은 전체 글로벌 원유 생산량에서 차지하는 비중이 아직 한 자릿수 수준에 불과하지만, 전 세계 신규 매장량 발견의 대부분이 이 영역에 집중되어 있어 메이저 석유 기업들의 자본이 유입되는 핵심 격전지다.
해상 심해 유전은 대규모 자본 투자가 완전히 끝나고 본궤도에 오른 생산 단계에서 배럴당 30불에서 40불대라는 낮은 명목 BEP를 달성할 수 있다는 강점이 있다. 이는 심해 유전이 지닌 압도적인 지질학적 특성 덕분이다. 얇은 암석층을 잘게 쪼개어 기름을 쥐어짜야 하는 셰일과 달리, 초심해 유전은 대규모 매장층의 높은 저류압으로 인해 생산 효율이 높다.
다만 프로젝트의 전체 라이프사이클을 관통하는 실질적인 경제성을 따져보면 해상 유전은 미국 셰일과는 전혀 다른 차원의 리스크를 내포한다. 가장 큰 진입 장벽은 천문학적인 초기 자본 지출과 극단적으로 긴 리드 타임이다. 미국 셰일은 부지를 확보하고 시추를 시작해 현금을 회수하기까지 불과 몇 개월이면 충분하므로 시장 변화에 유연하게 대응할 수 있는 단기 사이클 자산이다. 반면 해상 심해 유전은 탐사부터 시추선 도입, 해저 파이프라인 및 FPSO 건설을 거쳐 첫 원유를 생산하기까지 최소 5년에서 10년이라는 장기 세월과 막대한 자금이 선제적으로 묶여야 한다. 이 기간 동안 발생하는 유동성의 기회비용과 자본 조달 금리까지 실질 BEP에 산입하면 기업이 체감하는 투자 위험은 매우 무겁다. 또한 유가 하락 시 시추기를 철수하면 그만인 셰일과 달리, 해상은 개발을 중단하는 순간 매몰 비용이 감당할 수 없을 정도로 커지므로 자본 투입의 경직성이 높다. 혹독한 해양 환경에서 발생할 수 있는 사고 대응 비용과 환경 규제에 따른 제도적 할증 요인도 상시 고려해야 하는 요소다.
여기서 핵심은 기존 육상 유전의 BEP가 구조적으로 많이 올라왔다는 사실이다. 육상의 비용 상승과 산유국들의 재정 방어선이 결합하여 유가 하락 시 배럴당 60~70불선 이하의 구간을 장기적으로 용인하기 어려운 구조가 확립되었다. 이 높은 가격 바닥은 거대 자본을 보유한 메이저 기업들에게 장기 투자 안정성이라는 강력한 명분을 제공한다. 투자 기간이 길더라도 회수 시점의 국제유가가 하방 지지선 위에서 단단하게 버텨줄 것이라는 거시적 안전판이 깔렸기 때문에, 기업들은 수년 뒤에 첫 원유가 나오는 초심해 프로젝트를 고려할 수 있게 되었다. 이에 따라 앞으로의 글로벌 원유 시장은 육상에서 기업들이 자본을 철저히 통제하며 잔여 마진을 안정적으로 수확하는 동안, 해상 심해에서는 거대 자본이 장기 마진 스프레드를 확보하며 새로운 공급의 축을 형성하는 구조로 재편될 가능성이 높다.
PS – 원유 소비량이 줄어들 수 있을까?