1. 합산 비율
합산 비율은 보험사의 본업 수익성을 보여주는 대표적인 지표다. 이는 손해율과 비용 비율을 합한 값으로 계산되며, 손해율은 발생한 보험금을 수입 보험료로 나눈 값, 비용 비율은 영업 및 행정 비용을 수입 보험료로 나눈 값이다. 결과적으로 합산 비율은 보험사가 받은 보험료 가운데 얼마가 보험금 지급과 운영 비용으로 사용되었는지를 나타낸다. 합산 비율이 100%보다 낮으면 보험 영업이 흑자를 기록하고 있음을 의미하고, 100%를 초과하면 언더라이팅 기준으로 적자가 발생하고 있음을 뜻한다.
보험업의 특수성은 고객으로부터 보험료를 먼저 받은 뒤, 미래에 사고가 발생했을 때 이를 지급한다는 데 있다. 이 과정에서 보험사는 ‘플로트(float)‘라는 독특한 자금을 확보한다. 플로트는 법적으로 부채로 분류되지만, 일정 기간 동안 회사가 운용할 수 있는 자금이라는 점에서 사실상 일종의 무상 자본처럼 기능한다. 다시 말해 남의 돈을 빌려 쓰고 있음에도 불구하고, 그 대가로 이자를 지급하지 않아도 되는 구조다.
이와 같은 맥락에서 합산 비율은 플로트의 성격을 결정짓는 핵심 요인이다. 처브의 2024년 합산 비율은 86.6%로, 언더라이팅 단계에서만 약 13.4%의 이익을 남겼다. 이는 플로트 조달 비용이 ‘0’이 아니라 오히려 ‘마이너스’라는 의미다. 즉, 처브는 고객 자금을 운용하면서 이자를 지불하지 않을 뿐 아니라, 반대로 이익까지 얻게 되는 구조를 확보하고 있다. 이러한 형태는 업계 평균과 비교해도 드물며, 버크셔 해서웨이처럼 오랜 기간 철저한 언더라이팅 문화를 유지한 일부 기업에서만 찾아볼 수있다.
2. 플로트 운영 방식
처브가 보유한 플로트는 손해보험과 생명보험이라는 두 가지 상품군에서 발생한다. 손해보험의 경우, 사고 발생 여부와 시점이 불확실하기 때문에 자산·부채 매칭(ALM)을 정밀하게 적용하기 어렵다. 이 때문에 처브는 평균 듀레이션을 약 4~5년 정도로 짧게 가져가며, 안정적인 채권 자산 위주로 보수적인 운용을 한다. 이는 갑작스러운 대형 사고나 천재지변이 발생했을 때도 지급 능력을 확보하기 위한 조치다.
반면 생명보험은 연금이나 장기 보장 상품처럼 지급 시기와 규모를 통계적으로 예측할 수 있다. 따라서 장기 채권을 활용한 현금흐름 매칭이나 자산 다변화 등 보다 정교한 ALM 전략을 적용할 수 있다. 이러한 구조 덕분에 생명보험 플로트는 손해보험보다 더 적극적이고 다양한 운용 방식을 활용할 수 있다.
처브는 버크셔 해서웨이처럼 플로트를 주식에 투자하지 않는다(비중 1% 내외). 전통적인 보험사의 관행에 따라 대부분의 자산을 채권에 두고 있으며, 안정성과 신용도를 우선시한다. 이는 단기적으로는 수익률이 낮아 보일 수 있으나, 처브는 언더라이팅 단계에서 이미 수익을 남기고 들어가기 때문에 운용 수익이 다소 제한적이어도 큰 문제가 되지 않는다. 물론 훌륭한 주식 투자 역량을 갖춘다면 버크셔 해서웨이처럼 주식 자산을 활용하는 편이 훨씬 높은 성과를 낼 수 있다. 다만 그건 워렌 버핏이라는 특수한 인물이 존재했기에 가능한 사례다.
3. 에반 그린버그
에반 그린버그는 2004년 ACE 그룹의 최고경영자 자리에 오른 뒤, 2016년 ACE와 처브의 합병을 통해 그룹의 수장이 되었으며 현재까지 20년 가까이 회사를 이끌고 있다. 그는 글로벌 보험 업계에서 가장 경험이 풍부한 경영자 중 한 명으로 평가되며, 특히 엄격한 언더라이팅 문화와 현금흐름 중심의 경영 철학으로 잘 알려져 있다. 단순히 규모 확대나 점유율에 집착하기보다는, 보험 본연의 기능인 리스크 가격화와 안정적 현금흐름 창출을 중시한다는 점이 특징이다.
그렇다고 해서 경영 방식이 지나치게 보수적인 것만은 아니다. 최근 몇 년 동안 그는 디지털 전환에 상당한 자본을 투입하며, AI 기반 자동 인수 시스템과 모바일 판매 플랫폼을 구축하는 등 새로운 변화를 적극적으로 추진했다. 전통적 보험업의 구조를 보완하고 비용 효율성을 높이려는 이러한 투자는, 장기적으로 언더라이팅 품질과 고객 경험을 동시에 개선하는 효과를 가져올 것으로 기대된다. 또한 2016년 처브 인수 사례에서 보듯, 전략적 가치가 크고 가격이 합리적이라고 판단되면 과감히 M&A에 나서는 결단력도 갖추고 있다.
자본 배분 측면에서도 그의 태도는 뚜렷하다. 최근 많은 기업들이 주가 부양을 목적으로 자사주 매입과 소각을 상시적으로 집행하고 있지만, 이는 주가가 내재가치보다 높은 구간에서 실행될 경우 사실상 자본을 낭비하는 것과 같다. 게다가 주가 상승은 CEO 보상과 직접적으로 연결되는 경우가 많아, 경영진의 이해와 주주의 이익이 충돌하는 상황을 만들기도 한다. 그러나 에반 그린버그는 동종사에 비해 자사주 매입을 상대적으로 적게 집행한다. 내재가치 대비 저평가라고 판단될 때만 적극적으로 매입하고, 그렇지 않을 경우 자금을 유보해 더 나은 자원 배분 기회를 찾으려 한다.
이러한 접근은 단기적으로는 시장의 기대에 못 미칠 수 있으나, 장기적으로는 자본 효율성을 극대화하고 주주 가치를 지키는 방식이다. 필자는 이런 자본 배분 원칙과 균형 잡힌 경영 태도 때문에 에반 그린버그를 정직하고 유능한 CEO라고 생각한다.
4. 금리
과거 저금리 시기에는 채권 운용 수익이 제한적이었기 때문에 보험사들은 언더라이팅 수익에 집중할 수밖에 없었다. 보험금 지급 규모를 보수적으로 관리하고, 요율을 엄격히 유지하는 것이 곧 생존의 조건이었다. 그러나 현재처럼 금리가 오른 환경에서는 상황이 달라진다. 채권 재투자 수익률이 크게 개선되면서, 일부 보험사들은 언더라이팅에서 손실을 보더라도 운용이익으로 이를 만회할 수 있다는 계산을 할 수 있다. 실제로 ‘어차피 5% 이자를 얻으니, 합산 비율이 103%까지 올라가도 괜찮다’는 식의 접근이 가능해진 것이다. 이런 상황이 이어지면 가격 인하 경쟁으로 연결될 수 있다는 우려가 나온다.
현재까지는 글로벌 상위 보험사들이 이런 행보를 보이지 않았다. 오히려 기존에 인상된 보험료 수준을 유지하는 ‘디플레이션 조정’에 주력하며 수익성을 지키는 모습을 보이고 있다. 그러나 자본력이 약한 중소 보험사들은 운용 수익 증가에 기대어 공격적으로 가격을 낮출 가능성이 존재한다. 시장 점유율을 단기적으로 확보하기 위한 유인이 생기기 때문이다. 이와 관련해 처브의 에반 그린버그 CEO 역시 ‘일부 경쟁사들이 대형 계정 부문에서 요율 인하를 시작했다’는 점을 공개적으로 우려한 바 있다.
그린버그의 발언과 처브의 일관된 행보를 고려하면, 처브는 앞으로도 엄격한 언더라이팅 기조를 유지할 가능성이 크다. 만약 업계 전반이 언더라이팅 손실을 감수하면서까지 점유율 확보에 나선다면, 단기적으로 처브의 시장 점유율은 다소 하락할 수 있다. 그러나 보험업은 본질적으로 불확실성을 숫자로 환산하는 사업이다. 장기적인 생존과 수익성 확보라는 관점에서 볼 때, 보수적이고 규율 있는 언더라이팅을 고수하는 편이 결국 더 유리하다.
5. 밸류에이션
보험 산업은 본질적으로 크게 고평가되는 경우가 드물다. 성장성이 제한적이고, 경기나 금리 같은 외부 변수에 민감하게 반응하기 때문이다. 특히 금융 위기와 같은 충격이 닥치면 보험사는 곧바로 영향을 받으며, 경영이 방만할 경우 AIG처럼 한순간에 무너질 수도 있다. 이런 특성 때문에 일반 투자자들이 보험업에 적극적으로 투자하려는 경우는 많지 않다.
그럼에도 불구하고 보험업은 안정성과 장기 지속 가능성 측면에서 매력적인 산업이다. 언더라이팅 원칙을 철저히 지키고, 미래 위기에 대비하며, 자본 시장에 보수적으로 접근하는 보험사는 장기간에 걸쳐 안정적인 투자자본수익률(ROIC)을 유지할 수 있다. 이는 은행업과 유사한 측면이 있다. 다만 은행은 보수적으로 운영하더라도 시스템 리스크가 도미노처럼 전이되어 옆 은행이 무너지면 함께 위험에 빠질 수 있는 반면, 보험사는 그 전이 속도가 훨씬 완만하다. 이 때문에 건전성을 유지하는 개별 보험사의 차별성이 더 크게 작용한다.
이러한 맥락에서 볼 때, 처브와 같은 보수적이고 규율 있는 보험사는 장기 투자 대상으로 충분한 매력이 있다. 단기적으로는 주가 모멘텀이나 점유율 경쟁에서 다소 소외될 수 있지만, 위기 상황에서도 생존성을 유지하며 장기 복리 효과를 축적할 수 있는 구조를 갖추고 있다.
PS – 필자의 평균 매수단가는 약 250달러다(2025년 10월 경 매도했음).