1. 초저가 이커머스 플랫폼
핀둬둬의 사업은 크게 두 가지로 나뉜다. 중국 내수 시장을 겨냥한 공동 구매 플랫폼인 ‘핀둬둬’와 해외 시장을 공략하는 초저가 이커머스 플랫폼 ‘테무’다.
먼저, 핀둬둬는 위챗을 기반으로 한 소셜 커머스로 시작했다. 기존 이커머스와 달리, 공동 구매 시스템을 핵심으로 삼았다. 사용자가 원하는 상품을 발견하면 공동 구매를 시작하고, 일정 인원이 모이면 더 저렴한 가격에 구매할 수 있다. 이 시스템은 위챗과 결합해 폭발적인 시너지를 냈다. 사람들은 가족, 친구, 지인들에게 공동 구매 링크를 공유했고, 이는 곧 자발적인 바이럴 마케팅으로 이어졌다. 덕분에 핀둬둬는 마케팅 비용을 크게 절감할 수 있었다. 여기에 ‘농장 키우기’, ‘물고기 키우기’ 등 게임 요소를 앱에 도입해 사용자 체류 시간을 극적으로 늘렸다. 이러한 독특한 비즈니스 모델 덕분에 핀둬둬는 가격에 민감한 중소도시 및 농촌 지역에서 빠르게 성장하며 알리바바와 징둥의 틈새를 공략했다.
테무는 중국 제조업체로부터 제품을 직접 소싱하는 브로커 모델을 기반으로 해외 시장을 공략했다. 지난 수십 년간 축적된 경험과 규모의 경제 덕분에 중국은 전 세계에서 가장 저렴한 생산 단가를 자랑한다. 테무는 이러한 구조적 저비용을 바탕으로 공격적인 마케팅을 더해 매우 낮은 가격에 제품을 공급하며 해외 시장을 빠르게 침투하고 있다.
경쟁사인 알리바바, 징둥, 쿠팡, 아마존 등은 대부분 직접 상품을 매입하거나 막대한 물류 센터에 투자하는 아마존형 이커머스 모델을 기반으로 성장했다. 반면 핀둬둬는 상품의 구매와 판매를 중개만 할 뿐, 직접 재고를 쌓거나 물류 센터를 짓고 배송을 책임지지 않는다는 점에서 차별화된다.
2. 브로커 모델의 장단점
브로커 모델의 가장 큰 장점은 ‘구조적 비용 우위’다. 전통적인 이커머스 기업들은 재고 관리, 물류 센터 운영, 배송망 구축 등 막대한 초기 투자와 운영 비용을 감당해야 한다. 이는 곧 수익성 악화로 이어질 수 있다. 그러나 핀둬둬는 직접 재고를 쌓아두거나 복잡한 물류망을 소유하지 않는다. 따라서 수익성이 매우 높고, 재고가 없으니 자산 구조의 대부분이 현금으로 이루어진다. 풍부한 현금 자산은 공격적인 마케팅에 투자할 여력을 제공하며, 이는 가격 경쟁력 강화와 사용자 확보로 이어진다.
하지만 브로커 모델은 몇 가지 근본적인 약점을 내포하고 있다. 첫째, 품질 관리가 매우 어렵다. 핀둬둬는 수많은 판매자와 구매자를 연결하는 중개자 역할만 하기 때문에, 상품의 품질 편차가 크고 불량률이 높다는 단점을 안고 있다. 소비자는 낮은 가격에 만족할 수 있지만, 기대에 못 미치는 품질이나 모조품을 받을 위험을 감수해야 한다. 이는 기업의 평판에 장기적인 손상을 줄 수 있다.
둘째, ‘충성 고객’을 만들기 어렵다. 쿠팡이나 아마존 같은 기업의 강점은 단순히 저렴한 가격이 아니다. 이들은 압도적인 배송 속도와 편리한 반품 서비스 등 ‘서비스’ 자체로 고객을 만족시킨다. 그래서 “가격이 조금 비싸도 쿠팡에서 살래” 또는 “프라임 회원이니 아마존에서만 살래”라고 말하는 단단한 충성 고객층을 확보했다. 이들은 가격 민감도가 낮으며, 서비스 만족도가 높을수록 다른 플랫폼으로 이탈할 가능성이 줄어든다. 반면 핀둬둬의 고객은 대부분 ‘초저가’라는 한 가지 요인에 이끌려 들어온 사람들이다. 이들은 더 낮은 가격의 상품이 있다면 언제든지 다른 플랫폼으로 옮겨갈 준비가 되어 있다. 핀둬둬의 고객층은 유동적이며 깊이가 얕다는 것이 브로커 모델이 갖는 근본적인 취약점이다.
3. 해자의 원천과 한계
핀둬둬의 ‘해자’는 ‘중국 제조업의 구조적 저비용’에 있다. 지난 30년간 전 세계는 중국을 거대한 공장처럼 활용했다. 글로벌 기업들이 중국에 생산 시설을 짓거나 위탁 생산을 맡기면서, 중국 내 제조업 생산량은 폭발적으로 늘었다. 대량 생산을 통해 제조 단가는 극도로 낮아졌고, 이는 “가격으로는 중국을 이길 수 없다”는 말이 나올 정도였다. 핀둬둬는 이 저렴한 제조 단가를 기반으로 중간 유통 단계를 제거하고 공격적인 할인 정책을 펼쳐 엄청난 ‘초저가’를 구현할 수 있었다.
하지만 핀둬둬의 핵심 해자인 ‘중국 제조업의 구조적 저비용’이 영구적이지 않다는 점이 가장 큰 한계다. 최근 중국의 임금은 과거보다 빠르게 오르고 있으며, 환경 규제가 강화되면서 생산 비용이 증가하고 있다. 여기에 미국과의 지정학적 갈등은 공급망 리스크를 키우고 있다. 서방 기업들은 ‘탈중국화’를 외치며 공급망 다변화를 추진하고 있다. 또한 인도, 베트남, 인도네시아 등 신흥 국가들이 빠르게 제조업 능력을 확장하고 있다. 글로벌 기업들은 낮은 임금과 우호적인 정책을 찾아 이들 국가에 투자를 늘리고 있다. 이러한 흐름이 지속될수록 중국의 제조 단가는 과거처럼 낮게 유지되기 어려워질 것이다. 앞서 언급했듯, 초저가만을 보고 온 핀둬둬의 고객들은 더 낮은 가격의 상품이 있다면 미련 없이 다른 곳으로 옮겨갈 것이다. 핀둬둬의 핵심 해자는 외부 요인에 의해 언제든 침식될 수 있는 취약성을 가지고 있다.
4. 트럼프 관세
핀둬둬가 바다를 건너 미국 시장에 초저가로 침투할 수 있었던 데에는 ‘de minimis(초저가 무관세 규정)’가 결정적인 역할을 했다. 이는 800달러 이하 소액 상품에 대해서는 관세를 부과하지 않는 규정이다. 핀둬둬는 이 규정을 교묘하게 활용해 소액 상품을 개별 포장해서 발송함으로써 관세를 피해왔다.
그런데 이걸 트럼프가 폐지했다. 이 소식에 핀둬둬가 큰 매출 타격을 받을 것이라는 리포트가 쏟아졌다. 하지만 실제 매출 타격은 시나리오에 따라 생각보다 크지 않을 수도 있다. 핀둬둬 전체 매출에서 테무가 차지하는 비중은 약 40% 수준이다. 그리고 테무의 매출 중 미국 매출이 차지하는 비중은 대략 40~60%로 추정된다. 간단한 계산을 통해 핀둬둬 전체 매출에서 미국 매출이 차지하는 비중은 약 16~24% 수준으로, 만약 핀둬둬가 중국 내수에서 견조한 성장세를 유지하고, 테무가 미국 외 다른 지역에서 성장을 가속화한다면 트럼프 관세로 인한 피해는 크지 않을 수도 있다. 물론 이건 다소 낙관적인 시나리오라는 점은 감안해야 한다. (트럼프 관세보다 중국 제조업의 구조적 저비용 유지 기간이 더 큰 리스크다.)
5. 벨류에이션
핀둬둬가 마주한 다양한 리스크 요인들(지정학적 리스크, 브로커 모델의 한계, 임금 상승 등) 덕분에 현재 핀둬둬의 밸류에이션은 꽤 저렴한 편(약 1,700억 달러)이다. 낙관적인 시나리오대로 트럼프 관세의 영향이 제한적이고, 다른 시장에서의 성장이 계속된다고 보는 투자자들에게는 지금이 매수 기회일 수 있다.
그러나 투자자는 핀둬둬의 밸류에이션을 평가할 때 도처에 깔린 리스크들이 생각보다 굵직하다는 점과 브로커 타입 비즈니스가 갖는 근본적인 취약점을 충분히 고려해야 한다. 초저가라는 단일 경쟁력이 무너졌을 때 고객을 유지할 수 있는 다른 서비스적 해자가 약하다는 점, 그리고 그 초저가의 근간이 흔들리고 있다는 점을 명심해야 한다. 결국, 감내해야 할 리스크 대비 본인에게 만족할만한 수익을 줄 수 있는지 신중하게 판단하는 것이 중요하다.
6. 리루
개인적으로는 이전부터 핀둬둬에 대해 알고 있었지만, 투자하기 좋은 기업이라고 생각하지 않았다. 사업 모델이 너무 가격에만 의존하고 있다는 점이 불안했기 때문이다. 그런데 이번에 핀둬둬에 대해 좀 더 깊이 조사하게 된 결정적인 계기는 리루가 핀둬둬에 투자했기 때문이다. 리루는 찰리 멍거가 인정한 탁월한 투자자다. 바이두와 마오타이 같은 다른 중국 기업에서도 성공적인 투자를 이끌었고, 버핏과 멍거의 BYD 투자건도 리루의 추천에서 시작되었다.
하지만 아무리 훌륭한 투자자가 투자했다고 해도 필자의 짧은 투자 안목으로는 핀둬둬가 투자하기에 적합한 기업이라고 확신하기 어려웠다. 중국이라는 국가 자체의 투명성 문제뿐만 아니라, 기업의 사업 모델 또한 근본적인 리스크를 내포하고 있다고 판단했기 때문이다.
투자는 결국 자신의 판단에 대한 책임이 따르는 일이므로, 남의 성공 사례를 맹목적으로 따라가는 것보다는 자신만의 논리를 세우는 것이 중요하다고 생각한다. 따라서 이 또한 필자의 의견일뿐 참고용 정도로만 활용하길 권장한다.